深度 | 上海家化：百廿龙头蓄势再起航 | 华安家电轻工

华安家电轻工团队

谢丽媛15802117956

虞晓文18505739789

引言

上海家化作为经营历史跨越三个世纪的民族日化龙头，旗下品牌众多、品类齐全，覆盖不同年龄和消费层次、满足多种细分需求，可谓中国本土综合实力最强的日化企业。但2013年后公司发展进入调整期，7年3次管理层变更，亦使得资本市场对公司的长期发展信心不足。2020年，公司再次换帅，新董事长潘总擅长战略转型和渠道变革，具有丰富的化妆品行业从业经验，此番能否带领百年家化实现复兴？家化的新变革将从哪些领域展开？已经落实哪些措施，取得何种效果？本篇报告将对这些问题进行重点分析。

目录

01

多品牌+多品类+全渠道的

百廿民族日化龙头

1.1 百廿日化民族品牌，“换帅+股权激励”注入新动能

百廿民族日化品牌，化妆品上市第一股。上海家化前身可追溯至1898年创立于香港的广生行，企业开办历史至今已逾122年，是本土开办历史最为悠久的日化民族企业之一。2001年，公司在上交所主板上市，成为国内第一家化妆品上市公司。回顾公司的122年企业史，大致可划分为5个阶段：

1898-1949年：香港广生行创立，研制“双妹”牌粉嫩膏大获成功，1915年获巴拿马世博会金奖，巴黎时尚界盛赞完美，黎洪元题词“才美工巧、尽态极妍”，一时风光无两。1930年广生行上海工厂成立，公司发展进入全盛期，产品畅销海外。1949年，在公私合营改革浪潮下，广生行上海工厂和香港广生行逐渐脱离，后逐步演化为上海家化。

1950-1970年代：历经战乱后，人民生活进入恢复期，对于大众消费品的需求开始恢复，公司相继推出雅霜、美加净等平民品牌。

1970-1990年代：时值改革开放初期，1983年公司推出我国首套高级化妆品露美，并作为国礼赠送外宾。1992年公司开启首轮改制，1998年并购上海日化集团，成立上海家化（集团）有限公司。

2001-2013年：公司上市，迎来高速发展期，2001-2013年公司市值CAGR高达19%。2011年公司启动第二轮改制，中国平安通过多轮增持成为实控人，2013年因经营理念有别，原董事长葛文耀离职。

2013-2020年：“平安系”主导时代，先后经历谢文坚（2013-2016年）和张东方（2016-2020年）两任CEO，期间，启初（2013年）和一花一木（2014年）子品牌相继诞生，2017年公司收购婴幼儿喂哺品牌汤美星，2020年典萃从佰草集析出成为独立品牌。2020年6月潘秋生接棒上任，公司发展迎来新纪元。

图 公司发展历程

资料来源：华安证券研究所整理

潘总系欧莱雅和美泰公司前高管，擅长战略转型和渠道变革，有望为公司发展注入新动能。2013年以来，公司先后经历三次管理层更换，引发公司经营战略重心的不断调整，导致公司错失最佳战略转型机遇和最佳渠道变革红利，亦使市场信心不足，反映在股价上表现为上下多轮震荡，但始终无法突破前期高值、保持良性增长。潘总此前多次担任公司改革“操盘手”，拥有丰富的业务整改和线上渠道转型经验：

2015-2019年担任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理，期间主持欧莱雅中国渠道战略调整，2017年起成果显效，欧莱雅中国营收止跌回升，当年增速达17%，2018-2019年继续高增，增速分别达33%和35%，实现15年来最快增长；

2019-2020年担任美泰全球副总裁兼美太芭比中国区经理，2019年美泰实现5年内营业收入首次停止下滑、3年内营业利润和经营性现金流首次转正，创下5年内最佳运营记录。2020年6月，潘总上任后提出“一个中心、两个基本点和三个助推器”的未来打法（即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以文化、流程和数据化为助推器），直指公司当前发展痛点，有望进一步加快公司变革和转型步伐，为公司发展注入新动能。

图 欧莱雅中国2017-2019年连续三年实现高增，分别达到17%/33%/35%

资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所

图 2019年美泰实现5年内营业收入首次停止下滑，3年内营业利润和经营性现金流首次转正，创下5年内最佳运营纪录

资料来源：公司公告，华安证券研究所

股权激励计划稳定团队，彰显信心。2020年10月9日，上海家化发布限制性股权激励计划，拟向139名董事、高管、中高层管理人员、骨干员工授予限制性股票数量869万股，占总股本的1.29%，授予价格为19.57元/股，其中董事长、副总经理、首席财务官授予比例共11.5%，中层管理人员及骨干授予比例高达69.08%，授予对象覆盖范围广泛，有利于深度绑定公司上下利益，激发企业内在活力，为公司稳步复苏形成良好支撑，彰显公司对长期发展的信心。

图 股权激励公司业绩层面考核目标

资料来源：公司公告，华安证券研究所

注：公司营收和累计净利润须同时至少达到B级目标，才可解除当年限售股份，达到A级，解除限售比例更高。

图 股权激励个人业绩层面考核目标

资料来源：公司公告，华安证券研究所

1.2 丰富的品牌矩阵+深厚的渠道布局，构造最强综合竞争实力

公司已形成覆盖不同年龄和消费层次、满足多种细分需求和生活场景的品牌矩阵。产品类别涵盖护肤类、洗护类、家居护理类、婴幼儿喂哺类，旗下拥有佰草集、六神、汤美星、美加净、高夫、玉泽、典萃、启初、家安等10大品牌，并通过与片仔癀和切迟杜威公司合作，代理片仔癀、艾禾美、碧缇丝和芳芯等品牌的部分明星产品。

图 公司拥有国内最全的品牌矩阵

资料来源：公司官网，华安证券研究所绘制

图 公司品牌发展历程

资料来源：公司官网，华安证券研究所绘制

分类别看，个人护理类对公司营收贡献最大，占比在60%左右，家居护理类增速最快，2015-2019年CAGR达46%；分品牌看，佰草集、六神、汤美星为公司主力吸金品牌，2019年营业收入分别约为18.2、22.0和17.5亿元，高夫、美加净和家安次之，营收在4-5亿元左右，玉泽和启初在2019年的营收规模尚较小，分别约为2.3和1.5亿元。

图 公司2015-2019年分类别营业收入及增速

资料来源：公司公告，华安证券研究所

图 公司2019年分品牌营业收入

资料来源：公司公告，淘数据，Euromonitor，华安证券研究所

公司家底深厚，凭借多年经营，构筑起最深、最广的渠道布局。公司线下线上共拥有八大渠道：线下为经销商分销、百货、商超、KA、CS、母婴和海外，线上为电商和大股东平安提供的特殊渠道。截至2019年，公司已形成一套分布最广、触达最深的分销网络，包括：商超门店20万家，农村直销车覆盖的乡村网点近9万家店、百货近1500家、化妆品专营店约1.3万家和母婴店近6000家，体量为全国之最。

图 公司线下网点情况

资料来源：公司公告，华安证券研究所

02

品牌端：聚焦主力高增长品牌，卡位细分高成长赛道

以欧莱雅集团的发展经验为鉴，中国要形成有竞争力的本土化妆品巨头，多品牌发展战略是必由之径。女性消费者的品牌忠诚度相对较低，导致单品牌的粘性有限，如何尽可能多地“粘”住消费者，是化妆品公司实现可持续发展亟需解决的问题。从淘数据美妆和护肤子行业月度top20品牌数据中可看出，月度间的top20品牌排名波动较大，且品牌数较多，远超20个，美妆和护肤分别达到39和49个品牌。为了应对这种情况，欧莱雅集团采取多品牌战略广泛布局，以达到囊括消费者不断尝新的需求，实现业绩的可持续增长。引此为鉴，中国目前正处于本土品牌崛起阶段，要诞生一个“中国欧莱雅”，我们认为在本土品牌中，上海家化品牌最多、渠道最广、实力最强，是最有能力实现这一愿景的公司之一。

图 2020年1-10月美妆top20品牌

资料来源：淘数据，华安证券研究所

注：图中标蓝部分为欧莱雅集团旗下品牌。

图 2020年1-10月护肤top20品牌

资料来源：淘数据，华安证券研究所

注：图中标蓝部分为欧莱雅集团旗下品牌。

差异化品牌定位，已形成高速增长、细分冠军和细分领先的梯度品牌发展策略。公司目前正在梳理品牌及品类定位，意在通过建立以消费者洞察为主导的新产品研发方法论，打造top单品爆品，实现品牌在各渠道间的差异化，推进效率导向的营销创新，并从品牌大小、品牌增速、毛利率和市场竞争集中度等维度，对品牌矩阵进行重新梳理和切割，形成高速增长、细分冠军和细分领先的差异化品牌发展策略。

图 公司差异化品牌发展策略

资料来源：公司公告，华安证券研究所

2.1佰草集：品牌梳理+定位聚焦，有望迎来业绩复苏

佰草集品牌创立于1998年，寓意神农尝“百草”，汇“集”中西智慧，产品灵感多取自千年养颜古方，产品成分萃取自珍贵本草，以独特的东方古典意象，在欧美日韩等中高端化妆品品牌中独树一帜。目前，佰草集拥有多条产品线，涵盖精华、面霜、乳液等11种产品类型，可满足抗皱、美白、保湿等8大肌肤需求，细分为“太极”、“御润凝舒”、“新”等16个产品系列。

图 佰草集产品类型丰富，定位中高端

资料来源：公司官网，华安证券研究所

7年高速发展期后，进入7年动荡期。2005-2012年，佰草集依靠加盟扩店进入高速发展期，由2007年底门店数量尚不足400家，发展至2012年已达1200家，销售规模亦实现快速增长，从2005年不足1亿元增长到2012年约13亿元，年复合增长率超过40%，成为市占率第一的国产品牌。但进入2013-2020年，受管理层变动影响，佰草集发展开始逐步落后于市场，表现为产品推新减速、渠道转型艰难，加之外部竞争加剧：国内品牌追赶和国外品牌挤压，以及品牌老化等一系列因素，导致佰草集发展进入瓶颈期，近七年的年复合增长率下降至5%左右，市占率亦从2015年的高值1.1%下降至2019年的0.8%。

图 2002-2019年佰草集营业收入情况

资料来源：Euromonitor，华安证券研究所

品牌梳理和定位聚焦，进一步廓清品牌形象，有望迎来业绩复苏。

1）2016年，张东方上任后开始着手对佰草集品牌进行调整，2017年完成对产品体系的全面梳理，并重新定位于“循平衡理论，承中华文化溯本源之美”，遵循“美自根源·平衡有道”的品牌理念，首次启用品牌代言人刘涛来诠释品牌形象；

2）2019年，完成对品牌定位的再调整，坚持高端和中医中草药品牌调性，调整品牌理念为“集时光之美”，并于当年提出明星单品策略，以精华为切入点，推出第二代佰草集太极·日月焕颜·双重修复精华和冻干面膜，实现太极精华购买新客比例达57%、冻干面膜销售规模过亿；

3）2020年6月，创立于2013年并依靠佰草集品牌背书的典萃，正式发展成深耕CS渠道的独立品牌，确立“自信、年轻、现代”的品牌调性。而通过将品牌定位和销售渠道与佰草集品牌形象存异的典萃剥离，亦进一步廓清了佰草集的品牌形象，有助于在消费者心智中强化对佰草集中高端定位的品牌认知。

图 佰草集明星单品——太极系列精华液和冻干面膜

资料来源：佰草集官网，华安证券研究所

2.2 雙妹：传承百年经典，续写美妆传奇

“东情西韵，尽态极妍”，横跨三个世纪的高端美妆品牌。诞生于1898年，雙妹SHANGHAI VIVE是中国第一个以海派文化为个性的高端时尚跨界品牌，集奢华、经典、摩登、风情于一身。

1903年，雙妹登陆沪上，于塘山路成立上海发行所，妍态渐成丽质现；

1910年，入主南京路475号，占据沪上最高端时尚地标，相拥繁华与摩登。

1915年，雙妹粉嫩膏荣膺巴拿马世博会金奖，黎元洪题词“材美工巧，尽态极妍”，巴黎时尚界以VIVE盛赞完美，传奇伊始，奢美方兴；

1930年，代雙妹成为美颜产品之翘楚，杭稚英等月份牌画名家为其绘制月份牌广告画，经典留传，已成为那个时代的剪影与见证；

1937年，上海沦陷，盛极一时的雙妹销量急剧下滑，广生行退守香港，雙妹品牌逐渐淡出公众视野；

2010年，雙妹SHANGHAI VIVE携手国际团队，重兴海上美妆传奇，再述“东情西韵·尽态极妍”的不朽故事，让一个世纪的美丽经典传承致远，历久弥芳。

传承经典，再续传奇，多重手法推动品牌复兴。

1）视觉形象方面，作为消费者接触品牌最为直观的渠道，新的品牌标识除了添加国际化的“VIVE”标志与产品译名外，还在保有“美女月份牌”的独特标识基础上，对人物形象的妆容与服饰进行优化升级，更显优雅与精致；

2）产品外观方面，极具现代感的瓶身设计搭配传统黑红金银主色调，融入了传统卷草纹样，最为别致的当属香氛系列所采用的埃菲尔铁塔造型与罕见的复古气囊设计，“高级感”呼之欲出；

3）包装设计方面，设计师蒋友柏以现代手法重新塑造30年代新艺术时期巴尔贝利的花卉，用Art Deco（装饰艺术风格）自然的柔美清新、神奇生动为设计展开无尽的灵感和想象空间；

4）产品品类方面，复兴之雙妹以现代科技融萃中西奢美工材，再现上海滩名媛致美方略，撷取上海名媛晨起时，独特的“沐、润、梳、描、怡、妍”六道扮姿媚态，划分出“沐浴、护肤、洗护发、彩妆、香水、配饰”六大化妆品类产品，同时，雙妹亦通过海上名媛日常生活社交之“衣、食、住、行”规划“妍”类跨界文化产品，意在赋新品牌，赋新名媛文化；

5）产品成分和生产工艺方面，原料选取法国松露、印度檀香、保加利亚大马士革玫瑰以及海上春晨玉兰、凤丹牡丹，生产工艺在延承古法，传承经典的基础上，背靠强大的家化科研团队携手国际团队，融汇东西方精华，从珍贵选材到精巧技艺，无不彰显对品质的考究；

6）品牌营销方面，除了参与电商的“造节营销”外，跨界国潮成为老字号数字化转型升级的选择，雙妹响应天猫“国潮来了”的号召，不仅携月份牌女神登陆纽约时装周，还携手张裕推出联名款解百纳干红，异业合作展现了二者“百年”符号指向下的品牌内在关联度，拥抱国潮成为雙妹焕新的重要路径。另外，雙妹尝试利用“优先试用”，推出“小美盒”，满足消费者“尝鲜”新需求。在社会化营销兴起背景下，雙妹创建小红书与微博账号触达更多新生代用户，通过抖音等短视频平台提高品牌知名度与影响力，布局新媒体传播矩阵，KOL带货与淘宝直播的强势组合下，也让雙妹走进了李佳琦的直播间。

图 新的品牌标识和产品外观

资料来源：公司官网，华安证券研究所

图 精致的产品套装包装设计

资料来源：公司官网，华安证券研究所

图 雙妹的产品品类

资料来源：公司官网，华安证券研究所

图 雙妹产品矩阵情况

资料来源：雙妹天猫旗舰店，华安证券研究所

图 雙妹与解百纳“醉”国潮跨界营销、响应“国潮行动”登陆纽约时装周

资料来源：公司官网，华安证券研究所

受益于高端赛道红利和品牌文化积淀，有望实现高速增长。近年来，消费升级使得我国高端化妆品消费市场规模快速增长，行业增速从2017年后猛增至25%以上，至2018年高达28.1%，远超大众化妆品7%的增速，行业高成长特征明显。高端化妆品市场的竞争格局相对大众化妆品市场亦更加分散，2013-2018年，据Euromonitor数据显示，高端品牌的集中度呈逐年下降趋势，这为雙妹复兴提供了相对宽松的外部环境。此外，伴随民族自信的不断提升，国货崛起亦不断加速，雙妹拥有122年的品牌历史，文化积淀深厚，相信凭借其独特的品牌故事和品牌调性，可与国外高端品牌形成差异化竞争优势，赢得越来越多年轻消费者的青睐。2020年上半年雙妹实现三位数增长，双11期间实现招募新客同比增长+80%，明星单品夜上海顾盼生辉套餐销量同比增长+178%。

积极试水彩妆和医美，以期补全产品版图。在公开信息中，公司管理层表示，目前雙妹的彩妆产品已在规划和产品开发中，最快预计今年年底双妹彩妆将跟消费者见面，将补足和完善公司现有的彩妆产品线。公司后续会根据市场和消费者调研，对彩妆产品进行合理规划和有效投入。此外，据公开数据显示，上海家化在6月24日经营项目中新增了第一类、第二类医疗器械销售，市场推测公司未来也将涉足医美行业。

图 公司经营项目增加第一类和第二类医疗器械销售

资料来源：wind，华安证券研究所

2.3玉泽：功能护肤正当时，有望成为公司业绩增长新引擎

疫情催生“口罩脸”，功能护肤正当时。自疫情爆发以来，戴口罩成为大众出门的抗疫标配，长期佩戴口罩在成为大众习惯的同时，也引发了一系列副作用，其中最明显的当属“口罩脸”。口罩具备的摩擦性、密闭性和可致敏环境，使得六成人在佩戴口罩后出现过敏、闷痘等肌肤问题。玉泽与上海瑞金医院创新研发的PBS皮肤屏障修护技术(植物仿生脂质技术)，通过成分、结构、配比三重仿生，利用天然植物油脂中与人体皮肤屏障脂质具有相似结构的成分，补充皮肤中缺少的脂质，以最接近表皮内脂质的层状液晶结构，与皮肤脂质相融，从而快速修护皮肤屏障，更能激活PPAR受体，促进神经酰胺自生成，重建肌肤自愈力，实现屏障自修护，可从根源上解决和预防各类亚健康皮肤问题，解决“口罩脸”带来的烦恼。

图 疫情催生“口罩脸”

资料来源：CBNData，BAZAAR，华安证券研究所

图 玉泽屏障修护系列采用的PBS技术，可从根源上解决“口罩脸”问题

资料来源：玉泽天猫旗舰店，华安证券研究所

专注敏感肌/痘痘肌等皮肤修复十余载，首创医研共创模式为品质背书。2003年，上海家化开始与上海瑞金医院合作，共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤亚健康问题，首创“医院+企业”的全新合作模式，逐步探索出“产品研发+临床试验+渠道拓展+用户反馈+新品迭代”的完整研发链条。

2009 年，经过6年沉淀，12次配方改进，1386例临床验证，上海家化正式推出玉泽第一代产品“玉泽皮肤屏障修护身体乳”，甫一上市其功效性和专业性即受到患者的广泛认可与医生的强烈推荐，累计获得超过2000位国内外权威皮肤科专家认可。

2018 年，为加强合作，上海家化成立“瑞金医院-上海家化玉泽联合实验室”，并聘请瑞金医院皮肤科主任郑捷教授在内的14 位医生为专家委员会成员。

2019 年，瑞金医院皮肤科团队藉由玉泽临床研究成果所著论文荣获国家教育部“科学技术一等奖”，再次彰显玉泽产品的安全性、有效性和专业性。

2019年，上海家化成立“上海家化-复旦大学附属华山医院皮肤科学联合实验室”，实验室运用先进的皮肤科学技术、设备等对护肤品的研发和应用展开研究，而第一步就落在玉泽品牌，并于2020年上半年推出清痘调护升级系列产品。此外，玉泽还与北京协和医院、上海皮肤病医院、四川华西医院、杭州第三人民医院、中国医学科学院皮肤病研究所等全国多家著名三甲医院的皮肤科保持临床交流与合作。

产品推新加速，不断扩充品类。

2013 年，公司研发团队联合天津中医药大学中医专家，独辟蹊径，突破性地将东西方医学精粹交融在一起，以西医“创新水杨酸控释技术”配合中医“四物清肌愈颜方”，形成独特的“玉泽中西结合抗痘组方”，推出玉泽清痘调护系列产品。

2018 年，玉泽继续推出舒缓修复系列（抗炎性更佳）、臻安润泽修护系列（独特的植物仿生脂质技术和P-FOS 生

物科技增强皮肤屏障）两大系列产品，不断丰富产品线。

2019年，玉泽抓住当前市场消费热点，推出臻安润泽玻尿酸安瓶精华和积雪草修护面膜，成为两大明星单品。

2020年，玉泽联合上海华山医院，对清痘调护系列产品进行升级，不断提升产品力。

图 玉泽已形成“4大系列+2大单品”的产品矩阵

资料来源：玉泽天猫旗舰店，华安证券研究所

图 玉泽产品矩阵情况

资料来源：玉泽天猫旗舰店，华安证券研究所

注：SKU数量及明星SKU价格信息截至2020年11月18日。

多元营销助力，2020年业绩实现飞涨。2020年Q1玉泽在疫情背景下实现逆势增长，同比增长+500%，成为功能护肤市场最大黑马。据淘数据显示，2020年1月-11月（11月数据截至11.18日），玉泽全网销售额达9.3亿元，在功能护肤品牌中排名第6，销售额占比10%，预计全年销售额有望突破10亿元。2020年双11，玉泽销售额在去年高增基础上继续提升，同比增长+131%，其中，积雪草安心面膜和皮肤屏障修护保湿霜分别售出900万片和50万罐，刷新单品销售记录。

玉泽初始仅在线下药房渠道有售，2014年开始涉足电商，以天猫和京东为主，与线下药房渠道并轨运行。

2017-2018年，为扩大影响力，开始在微博、微信、小红书等内容平台加大投入，凭借口碑沉淀提升品牌美誉度。

2019年，玉泽天猫旗舰店从第三方运营转为佰草集团队自营，开启破圈之旅：

2019年8月，玉泽携手瑞金医院皮肤科专家开展“48小时免费问诊活动”；

2019年11月，时值玉泽创立十周年，上海家化联合国内外皮肤科权威专家举办“中国皮肤屏障高峰论坛”，并设立“玉泽医学护肤研究基金”，通过保持与学界的良性连接，进一步夯实医研共创底色；

2019年双11，正式入驻李佳琦直播间，凭借超头直播的超高人气，短时间内迅速聚集大量人气，从小众品牌一跃而起，进入高速发展通道，实现双11期间同比增长+150%，全年同比增长+80%；

2020年7-8月，进驻薇娅直播间，完成公司“超头+中腰部KOL+店铺直播”相结合的立体矩阵布局，降低高销售费用率的同时，亦打磨自有直播团队，实现社媒传播的可持续化发展。

图 玉泽采用多元营销组合拳，迅速破圈

资料来源：华安证券研究所整理

图 2019年试水超头直播后，品牌热度明显上升

资料来源：百度指数，华安证券研究所

图 2020年玉泽销售规模暴涨，全年销售额有望突破10亿元

资料来源：淘数据，华安证券研究所

注：2020年11月数据截至2020年11月18日。

图 2020.1月-2020.11月玉泽销售额在功能护肤可比品牌中排名第6，占比10%

资料来源：淘数据，华安证券研究所

注：11月数据截至2020年11月18日。

2.4高夫：专为中国男士高级定制的护肤品牌，蓝海市场空间广阔

高夫品牌诞生于1992年，是中国化妆品市场上领先的专业男士护理品牌，致力于18-29岁中国年轻男性的肤质、护肤需求和生活习惯，不断研发出专为中国男士高级定制的产品，产品系列跨越护肤、发用品、沐浴和香水四大领域。其中，护肤是品牌的主销品类，拥有12个产品系列，能满足控油、保湿、防晒、抗皱、美白、醒肤等不同的男士护肤需求，产品整体定位偏大众化，价格带包含36.9-899元（含套装）。

图 高夫产品矩阵信息

资料来源：高夫京东自营旗舰店，华安证券研究所

用户年轻化拓宽消费群体范畴，护肤意识增强提高渗透率。

从需求端来看，据CBNData数据显示，男性首次使用护肤品的年龄段不断前移，16-18岁占比从80后的21%提升至95后的48%，而24岁以上首次接触护肤品的男性占比则从超过20%快速下降为接近0%，用户年轻化趋势明显，考虑到护肤品行业的弱成瘾性特征，男性一旦开始接触和使用护肤品，一般不会退出使用，那么，用户年轻化带来的增量用户，可在一定时间段内不断壮大男性护肤品消费群体，为行业高增长奠定良好的需求基础。

从供给端来看，男性护肤市场的高成长潜力也引起了品牌端的足够重视，表现为营销端不断加大对消费者教育的投入，使得男性护肤意识不断渗透和增强，进一步刺激男性护肤的消费需求。2015-2019年，据Euromonitor数据显示，我国男性护肤市场规模从118.7亿元提升至156.4亿元，CAGR达7.1%，特别是2017年男性护肤行业增速明显加快，从约6%提至约8%，高成长潜力逐渐得到验证。

图 2015-2019年男性护肤市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，华安证券研究所

国货第一品牌，稳居行业前四，有望受益于战略调整实现赶超。据Euromonitor数据显示，2010-2019年，高夫在男性护肤可比品牌中一直稳居行业前四、国产第一，积累了良好的市场声誉和口碑，市占率从2010年开始一路上扬，到2017年达到阶段性峰值7%，2017年后出现下滑，截至2019年达6.1%。我们认为下滑的原因主要是：1）公司近年的发展重心主要集中在佰草集和玉泽等品牌，使得高夫在资源分配争取方面略显不足；2）公司在2017年进行组织架构调整后，品牌部门得以并立于渠道进行发展，而高夫在百货、商超、CS和电商4大渠道的广泛布局，加大了品牌部门和渠道部门的协调难度，束缚自身发展。在这样的背景下，潘总上任后提出将“流程化”作为助推器，打破部门墙，简化复杂的运营架构，通过组织架构调整，将人员支持系统放至将来可持续并长期增长的销售渠道上，并提出继续对多品牌定位进行战略梳理，发挥出品牌战略矩阵的协同性。相信高夫凭借差异化的品牌定位和领先的市场地位，有望受益于公司此轮战略调整，实现赶超。

图 2010-2019年男性护肤可比品牌市占率情况（高夫稳居行业前四，国货第一）

资料来源：Euromonitor，华安证券研究所

03

渠道端：线下渠道精简+赋能持续焕活，线上渠道拓渠+聚焦稳步提升

公司顺应渠道变革趋势，积极推进渠道转型。近年来，化妆品行业线上化趋势明显，疫情亦进一步加速这一趋势，为了及时适应行业的快速变革，公司自2017年起锐意改革，对公司多年经营积累的庞大分销渠道进行调整：

线下渠道方面，持续推进线下拓展，在人流下降压力较大的经销商分销和KA系统，取得了高于市场的增速并提高了单产；百货渠道进行了终端形象优化，并开始逐步推广养美空间单品牌店模式；母婴渠道通过互相引流的模式取得了更好的增长；化妆品专营店覆盖更多品牌和品类，同时积极拓展海外渠道，并入驻亚马逊。

线上渠道方面，电商实现运营能力和单产提高，并通过智慧零售门店尝试线上线下融合；特渠逐步建立可持续的业务模式，并尝试通过引入会员流量打造家化自有的商城平台。

未来，上海家化将持续深挖各个渠道的发展潜力，通过巩固成熟渠道、探索新兴渠道、创新渠道模式培育新增长点。

3.1 线下渠道精简+赋能，以新零售激活业绩增长

精简百货+强化商超，稳步推进线下渠道结构性优化。公司经营历史悠久，拥有线上线下八大渠道（经销商分销、百货、商超、KA、CS、母婴、特渠、电商），约30万个有组织的可控分销门店。2017年，张东方在十六字方针提出“渠道创新”战略，拉开全面推进渠道转型的大幕，其中：商超渠道是家化的传统优势阵地，公司将进一步加以巩固，增加上架单品量，提高营运效率；同时，继续对百货门店进行缩编处理，筛选高效能门店，优化淘汰低产出门店，在传统百货及计划布局的丝芙兰推进高端化策略。截至2020年中报，佰草集已缩编近130个单产较低的百货专柜，目前剩余专柜近1200家，预计2020年底前缩编至1000 家。

促进线下线上全渠道贯通，以新零售为线下渠道赋能，激活业绩增长。公司在巩固线下传统优势基础上，重点进击新零售业态，通过家化云商城、到家平台、零售通等销售新通路促进线上线下合二为一，实现全渠道消费者统一管理引流。2020年潘总到任后，针对传统CS渠道，提出以“产品力构建、品牌力构建和营销场景多元化”为三大着力点，重点推进传统CS渠道重塑，其中，营销场景多元化方面，提出“一店一云店”模式，使用小红书、双微、抖音、直播、社群、公众号等不同媒介触达用户，为线下门店赋能；产品力和品牌力方面，佰草集公司旗下子品牌典萃于今年6月正式独立，定位为CS渠道的专供品牌，并发布新品烟酰胺焕亮冻干安瓶精华液“33瓶”、“55瓶”、“77瓶”，一经上市广获好评。此外，公司今年还将在屈臣氏渠道推出65款新品。

图 上海家化云商城

资料来源：上海家化微信小程序，华安证券研究所

图 CS渠道专供品牌“典萃”新产品“33瓶、55瓶、77瓶”

资料来源：公司官网，华安证券研究所

3.2 线上不断开拓新兴渠道，以聚焦化打造明星爆款

线上渠道发展经多轮变革，打法渐清晰，重心更突出。如前所述，公司经营历史悠久，以线下渠道起家，对于线上渠道发展因此忽近忽远，历经多轮变革：

1）2010-2013年，公司对线上渠道的重视最早可追溯至2010年，年报中在对2011年经营计划进行展望时，提出“大力推进对电子商务业务的发展”，2011-2012年线上渠道业绩实现大幅增长，其中，2011年年报中表述为“电子商务渠道销售本年度也取得了大幅的增长，为家化产品在这新兴渠道的未来发展打下了良好的基础”，此时对于线上渠道是否应重点发展，以及是否针对全品牌开放，尚不明晰；2012年年报中已将线上渠道定位为新的业绩增长点，具体表述为“电子商务在本年度也实现了大幅度增长，成为公司的新增长点”，线上渠道的重视程度明显提升；

2）2014-2016年，新管理层上台后，对电商业务进行整顿，部门新帅将外包的电商业务收归自营，并于2015年成立数字营销事业部，营销方面亦加大投入，线上渗透率获得提升；

3）2017-2019年，新管理层对公司组织架构进行全面调整，变以往“渠道驱动”为“品牌驱动”，电商部门因此划归新成立的“渠道管理办公室”。2017年，公司将京东和猫超渠道收归自营，天猫旗舰店外包给第三方代运营公司管理。2018年，公司进一步拓展线上分销渠道，发展拼多多、天猫专营等渠道；2019年，玉泽天猫旗舰店由第三方代运营收归自营，由佰草集原团队接手管理。

图 公司组织架构调整，电商划归渠道管理办公室

资料来源：公司公告，华安证券研究所

4）2020年以来，受新冠疫情影响，一季度公司线下渠道大面积闭店，二季度疫情放开后，公司加大对线上渠道的资源投入，积极试水直播电商和社媒运作，在获得流量的同时积极提升转化、复购及连带能力，以提升效率。此外，公司亦加大对电商自营团队的建设，通过与代运营平台合作打磨团队，促成电商业务的可持续化发展。公司目前已形成“超头直播+中腰部KOL+店铺直播”的立体直播矩阵。

聚焦高增长潜力品类，以集中化打造明星爆款。2018年公司依靠跨界营销造势，先后推出“高夫×大圣归来”、“六神×RIO鸡尾酒”和“美加净×大白兔”联名爆款，引爆单品销量，据悉，高夫大圣版当年销量达到170多万支，六神RIO版17秒内售罄限量供应的5000瓶，美加净大白兔版920款一经开售即遭秒杀，引发市场大量关注。2019年下半年公司开始积极试水直播电商，通过与超头直播李佳琦、薇娅合作，成功助力玉泽破圈，实现业绩大幅增长。

图 “高夫×大圣归来”

资料来源：华安证券研究所整理

图 “六神×RIO鸡尾酒”

资料来源：华安证券研究所整理

图 “美加净×大白兔”

资料来源：华安证券研究所整理

图  “美加净×大白兔”引发市场大量关注

资料来源：华安证券研究所整理

线上转型成效渐显，营收占比快速提升。公司自2015年以来，线上营收保持高速增长，线上营收占比从10%快速提升至34%，期间CAGR高达35.8%。2020年上半年，公司线上渠道实现32.7%的逆市增长，这一方面得益于公司对电商的架构调整，通过新一轮招新拓客、更新会员制度、精细化运营等方式提高了成交效率；另一方面，特殊渠道作为线上渠道的重要补充，也实现了较快增长，为进一步拓宽公司线上发展提供了坚实的基础。

04

公司基本情况

4.1 股权结构

2011年体制改革后“平安系”成公司实际控制人。2011年11月，上海家化原实际控人上海国资委受让上海家化(集团) 100%股权至平浦投资，而上海家化(集团)直接或间接合计持有上海家化29.24%的股权，为公司控股股东；股权转移后，上海家化实际控制人转移，平浦投资实际控制人为中国平安。在此之后，平安系分别于2015 年、2016 年、2017 年通过要约收购或者二级市场购买方式增持公司股票，实现绝对控股。至今，平安系通过直接或间接方式一共持有公司52.2%股份。

图 股权结构

资料来源：公司公告，华安证券研究所

4.2  基本财务信息

2015-2019年，公司营业收入CAGR达6.8%，归母净利润CAGR达-29.1%，低于珀莱雅、丸美和御泥坊等可比公司。2020Q3实现营业收入/归母净利润53.62/3.12亿元，同比-6.51%/-42.24%，单三季度实现营业收入/归母净利润16.78亿元/1.29亿元，同比-7.45%/+33.37%，首次实现本年度单季度净利润整数转正，主要系疫情仍影响线下增速以及7-8月暂停线上超头直播。

公司的净利率自2017年后开始缓慢爬升，盈利能力逐步改善。公司的毛利率基本保持稳定，维持在60-65%之间，但净利率变动较大，2015-2016年净利率从37.8%跌至4.1%，2017年净利率开始缓慢爬升，至2019年达7.3%，净利率的大幅波动主要源于公司2016年开始进行改革调整，组织架构的调整和品牌营销的投入，致使销售费用快速上升，2017年后公司通过加强费用管控，盈利能力逐步得到改善。

公司三费整体偏高。2015-2019年公司的销售费用率和管理费用率明显高于行业平均水平，财务费用率基本与行业平均相近，截至2019年，公司的销售费用率和管理费用率合计高于珀莱雅/丸美/御家汇分别为9.1%/19.2%/7.2%，主因公司品牌和渠道众多，且处于调整期，营销投入多、管理难度大，致使销售和管理费用率较高。

公司的人均创收和人均创利逐步改善。2015-2017年，公司的人均创收和人均创利大幅下滑，但2017年以后，均止跌回升，逐步改善。

图 人均创收和人均创利

资料来源：wind，华安证券研究所

2019年公司的ROE达9.2%，在可比公司中优于御家汇，低于珀莱雅和丸美。拆分来看，较低的ROE主要源于低销售净利率，而低销售净利率则主因高销售费用率和高管理费用率，未来公司通过加强费用管控，有望实现ROE改善。

图 可比公司ROE拆分

资料来源：wind，华安证券研究所

05

投资建议

化妆品行业具有典型的行业特征，即单一品牌的市占率普遍不高，这主要源于消费者需求的多样性和易变性。一方面，不同的消费者具有不同的细分护肤需求，单一品牌因功效有限，难以全方位覆盖不同需求人群，导致消费者会按照功能需求进行分流；另一方面，化妆品作为快消品，品牌间为了赢得竞争，不断地在产品端推旧出新，保持或吸引用户，这在一定程度上刺激了消费者的尝新需求，加之化妆品功能显效时间普遍较长、试错成本较低，最终导致消费者在品牌间的转换相对高频，对单一品牌的忠诚度相对较低。在这样的行业背景下，化妆品公司要实现长期的可持续性增长，构建能满足不同细分需求的多品牌矩阵是必经之径。

公司经营历史横亘百年，积淀深厚，拥有本土公司中覆盖不同人群和需求、非常齐全的品牌矩阵、较强的科研实力和深耕多年的广阔的销售渠道，其综合实力非新兴化妆品公司短期内所能企及，加之公司经过多轮变革，虽在人事上变动较大，但整体变革方向和政策执行具有一定的连续性，使公司基本面逐渐得到修复。2020年，公司迎来新领导者潘总，其拥有丰富的化妆品行业从业经验，尤其擅长战略转型和渠道变革，恰为家化当前所需，这为公司实现复兴增长了新信心、注入了新动力。此外，我们通过跟踪市场数据亦可看到，潘总虽上任不久，但其提出的“一个中心、两个基本点、三个助推力”整体战略，直指公司发展痛点，因之落实的一系列改善举措亦渐显成效，预计百年家化的复兴指日可待。

从分品牌角度，我们预计玉泽、启初等品牌有望焕发新活力实现较高增长，且在近期销售数据中已经崭露头角，而六神、佰草集等原有主力品牌也有望受益公司调整重振旗鼓；从分渠道角度，我们认为公司在过去线上占比较低，导致未能在电商红利中占据先发优势，随着公司的渠道调整，我们已经看到公司线上销售的大幅改善，预计线上销售未来仍将为增长提速做出贡献，另一方面，公司线下渠道大力调整，新零售等门店转型也有望为线下销售注入新活力，实现增速改善。因此，我们预计公司2020-2022年分别实现营业收入75.4、84.4、94.7亿元，同比分别-0.8%、12.0%、12.2%，预计公司归母净利润分别3.7、5.1、7.7亿元，同比分别-33.3%、37.7%、49.5%，对应EPS分别为0.55、0.76、1.14元/股，当前股价对应2020-2022年分别69.5x、50.5x、33.8xPE，给予增持评级。 

图 分品牌盈利预测（亿元）

资料来源：公司公告，淘数据，魔镜数据，Euromonitor，华安证券研究所测算

注：出货端收入不等于线上零售额与线下零售额之和，中间还有渠道加价。

风险提示

疫情反复导致线下门店恢复速度不及预期；公司的组织架构和品牌战略调整短期内难见成效，影响市场信心；品牌拓展及新品研发不及预期。

证券研究报告：《华安证券_公司研究_深度报告_上海家化（600315.SH）：百廿龙头蓄势再起航2020-11-30》

对外发布时间：2020年11月30日

报告发布机构：华安证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：虞晓文

SAC 执业证书编号：S0010520050002

重要声明（向上滑动）

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

投资评级说明

以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

希望为您带来有价值的消费研究